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Por Tobias Adrian , Gita Gopinath y Pierre-Olivier Gourinchas

Los acontecimientos recientes han demostrado que los bancos centrales y los encargados de formular políticas pueden lidiar con un estrés financiero considerable sin comprometer su postura de lucha contra la inflación.

Los reguladores y los bancos centrales pudieron contener el contagio del colapso de Silicon Valley Bank y otros bancos regionales de EE. UU., así como Credit Suisse en Suiza, sin retroceder en el frente de la inflación. Lo mismo ocurre con las acciones del Banco de Inglaterra para detener la venta masiva en los mercados de bonos que siguió a la propuesta de reducción de impuestos del gobierno del Reino Unido en septiembre pasado.

Sin embargo, en tiempos de estrés financiero agudo y alta inflación, las compensaciones de política son más desafiantes.

Durante la crisis financiera mundial de 2008, se alinearon las políticas en busca de la estabilidad financiera y de precios. A medida que la actividad económica se tambaleaba, la pregunta principal para la estabilidad de precios era cómo respaldar la demanda agregada para evitar la deflación y la recesión. Por el lado de la estabilidad financiera, la principal preocupación era evitar dificultades financieras más profundas. La flexibilización agresiva de la política monetaria permitió la consecución simultánea de ambos objetivos.

Ahora que la inflación es obstinadamente alta, los dos objetivos pueden chocar. Los bancos centrales han tenido que subir agresivamente las tasas de interés de política para enfriar la actividad y llevar la inflación de vuelta a la meta. Después de un largo período de inflación y tasas de interés bajas y estables, muchas instituciones financieras se habían vuelto complacientes con los desajustes de plazos y liquidez. Las tasas de interés en rápido aumento han estresado los balances de las instituciones financieras bancarias y no bancarias expuestas a través de la disminución de los valores de sus activos de renta fija y el aumento de los costos de financiamiento. Si no se mitigan, estos podrían amenazar la estabilidad financiera general.

¿Cómo deberían los bancos centrales afrontar esta difícil disyuntiva? Conceptualmente, proponemos distinguir entre los momentos en que la tensión financiera sigue siendo modesta y los momentos de mayor tensión financiera o crisis financieras agudas.

Manejar el estrés financiero modesto

Los episodios anteriores de endurecimiento de la política monetaria a menudo han generado tensiones financieras. Siempre que estas tensiones sigan siendo modestas, no deberían representar un gran desafío para lograr los objetivos de estabilidad financiera y de precios. Los aumentos en la tasa de política se transmiten a la economía real en parte al elevar los costos de endeudamiento para los hogares y las empresas. Si una tensión financiera tan modesta lleva a un debilitamiento inesperado de la demanda agregada, la trayectoria de la tasa de política puede ajustarse, manteniendo la producción y la inflación en general en la misma trayectoria. Los bancos centrales han adoptado este enfoque en el pasado. Por ejemplo, la Reserva Federal de EE. UU. suspendió el aumento de las tasas a principios de la década de 1990 cuando se enfrentó a una crisis crediticia inminente, a pesar de que la inflación estaba muy por encima de los niveles deseados.

Además, se pueden utilizar otras herramientas además de la tasa de política para contener el estrés financiero. Por ejemplo, los préstamos de emergencia en la ventana de descuento o a través de líneas de liquidez de emergencia pueden brindar apoyo, mientras que las herramientas macroprudenciales, cuando estén disponibles, podrían relajarse. En principio, el uso de herramientas de estabilidad financiera relativamente estándar —sin necesidad de apoyo fiscal adicional— debería ser suficiente en el caso de un aumento moderado de las tensiones financieras, lo que permitiría que la política monetaria se centre en la inflación.

Los desafíos del aumento del estrés financiero

Incluso cuando las tensiones financieras pueden parecer contenidas durante algún tiempo, una serie de acontecimientos pueden crear bucles de retroalimentación no lineales adversos y convertirse rápidamente en una crisis financiera sistémica en toda regla, un proceso que se aceleró en los recientes colapsos bancarios por la tecnología y las redes sociales.

Tal entorno presenta desafíos muy difíciles para los bancos centrales. Se requiere una acción enérgica y oportuna por parte de los formuladores de políticas a través de políticas financieras agresivas. Estos incluyen varias formas de respaldo de liquidez, compras de activos o posiblemente inyecciones directas de capital. Con suficiente fuerza, estas intervenciones podrían dejar la política monetaria libre para mantener su enfoque en la inflación.

De manera crítica, las acciones necesarias para prevenir una crisis pueden ir más allá de lo que los bancos centrales pueden hacer por sí solos. Si bien los bancos centrales pueden brindar apoyo de liquidez de base amplia a los bancos solventes, no están equipados para hacer frente a los problemas de las empresas o prestatarios insolventes, que deben ser abordados por los gobiernos. La necesidad de intervenciones financieras agresivas se agudiza a medida que se intensifican las tensiones financieras y aumentan los riesgos de insolvencia, y a menudo requiere comprometer recursos fiscales considerables.

Esto se ilustra en un episodio reciente en Corea. Cuando el incumplimiento de pago de un desarrollador inmobiliario en septiembre pasado provocó fuertes interrupciones en los mercados de financiamiento a corto plazo, el gobierno coreano respondió con medidas de apoyo al mercado, incluido un programa de compra de bonos corporativos, mientras que el Banco de Corea proporcionó un respaldo sustancial de liquidez. Estas acciones permitieron al banco central elevar su tasa de política en pos de sus objetivos de inflación.

Cuando los gobiernos carecen de espacio fiscal o apoyo político para proporcionar recursos, las preocupaciones sobre la gestión de riesgos pueden inducir a los bancos centrales a ajustar su función de reacción de política monetaria para tener en cuenta las tensiones financieras. Específicamente, se necesita más prudencia al subir las tasas para reducir los riesgos de una reacción adversa y potencialmente no lineal del sistema financiero. En estas condiciones, si bien los bancos centrales deberían seguir comprometidos con la estabilidad de precios, podrían tolerar un retorno algo más lento de la inflación al objetivo. Las incertidumbres sobre las exposiciones de los balances, la conexión de los intermediarios y las reacciones del mercado autocumplidas a los movimientos de política empujan en la misma dirección.

Por supuesto, el enfoque reducido en la inflación puede ser difícil de comunicar, posiblemente aumentando la sensación de crisis. Además, puede dejar a los bancos centrales muy por detrás de la curva en la lucha contra la inflación oa merced del «dominio financiero». Por lo tanto, el listón debe estar alto al comunicar tal cambio en la función de reacción, especialmente cuando la inflación todavía está en su apogeo. El curso de acción preferido debería ser confiar en las políticas financieras o restaurar el apoyo fiscal.

En países con una credibilidad de política monetaria limitada y posiciones fiscales débiles, las opciones de política son mucho más limitadas. Estos países son más vulnerables a la fuga de depositantes de base amplia que desencadena una fuerte depreciación del tipo de cambio y una alta inflación. Si están disponibles, las autoridades pueden implementar medidas que requieran recursos reales (intervenciones cambiarias, inyecciones de capital), pero si una crisis es inminente, es posible que deban recurrir a herramientas de gestión de capital, a pesar de los efectos reputacionales potencialmente adversos. Las opciones de política pueden reducirse aún más debido a las preocupaciones de los inversores sobre la vulnerabilidad del sector financiero.

Cuando la crisis financiera es aguda

Si las condiciones financieras se deterioran hasta convertirse en una crisis sistémica, y se espera que se produzca una fuerte desaceleración de la actividad económica, los bancos centrales claramente querrían priorizar la restauración de la estabilidad financiera. Los bancos centrales con alta credibilidad podrían flexibilizar la política monetaria y, si la inflación seguía siendo alta, indicar que serían más flexibles con respecto al marco de tiempo para que la inflación regrese a la meta. En la práctica, la materialización de una crisis probablemente ejercería una presión a la baja sustancial sobre la inflación, realineando así los objetivos de política monetaria y financiera.

Pero los mercados emergentes con marcos de políticas macroeconómicas más débiles probablemente tendrían que enfrentarse a los difíciles desafíos que plantean la fuga de capitales y las espirales de inflación y depreciación de la moneda. Sus bancos centrales tendrían que permanecer atentos a la necesidad de mantener un ancla nominal, limitando cualquier margen de maniobra. Si bien estos países podrían tomar algunas medidas por su cuenta (por ejemplo, con medidas de gestión de flujos de capital ), una red de seguridad internacional sólida es vital para mitigar el riesgo de una crisis prolongada y grave.

Apoyo a entidades no bancarias

La creciente importancia y criticidad de las instituciones financieras no bancarias , como las empresas de seguros, los fondos de pensión y los fondos de inversión, presentan desafíos importantes. Por lo general, los bancos centrales proporcionan liquidez a través del sistema bancario, pero es posible que esta liquidez no llegue a las entidades no bancarias. Suelen estar menos capitalizados y sujetos a una regulación y supervisión prudencial más débiles, por lo que los bancos centrales tienen menos margen para reducir los riesgos de riesgo moral en primer lugar. Sin embargo, en períodos de tensión financiera intensa o aguda, es posible que los bancos centrales deban proporcionar liquidez a las entidades no bancarias, como lo hicieron durante la crisis financiera mundial y la pandemia de COVID-19. Sin embargo, la barrera para otorgar préstamos a entidades no bancarias debería ser más alta que para los bancos debido a los mayores riesgos para los balances de los bancos centrales y el riesgo de crear incentivos que podrían aumentar la inestabilidad financiera en el futuro.

En suma

En la práctica, los límites entre los diferentes escenarios son borrosos. La incertidumbre sobre la salud del sistema financiero y su resistencia al endurecimiento monetario inevitablemente complicará los procesos de decisión de los bancos centrales. Sin embargo, a través de la lente de nuestra taxonomía propuesta, los eventos recientes en Suiza, el Reino Unido y los Estados Unidos sugieren que las enérgicas respuestas de las autoridades al aumento del estrés financiero ayudaron a reducir la inestabilidad financiera y permitieron que los bancos centrales mantuvieran su posición de lucha contra la inflación.