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Tobias Adrián , Fabio Natalucci , Jason Wu

Los bancos centrales pueden mantener las tasas de interés más altas durante más tiempo que el precio actual; dada la perspectiva de inflación benigna de los inversores y las crecientes expectativas de un aterrizaje suave, esto podría aumentar los riesgos para la estabilidad financiera y pesar sobre el crecimiento.

La inflación general se ha moderado significativamente en los últimos meses en los Estados Unidos y la zona del euro, ya que los precios de la energía y los alimentos han caído significativamente .

La inflación general interanual se sitúa ahora en torno al 3 % en Estados Unidos y por debajo del 5,5 % en la zona del euro.

Sin embargo, la inflación subyacente, excluidos los precios de los alimentos y la energía, ha disminuido más lentamente. La inflación de los servicios ha demostrado ser particularmente pegajosa.

De acuerdo con los precios del mercado, los inversores esperan que la inflación general continúe disminuyendo con bastante rapidez en los próximos trimestres.

Sin embargo, algunos participantes del mercado aún ven riesgos alcistas para las perspectivas de inflación, lo que probablemente refleja la rigidez reciente de la inflación subyacente.

De hecho, la fijación de precios de las opciones de inflación (instrumentos financieros que ofrecen protección contra la inflación que sube o baja de su nivel actual) muestra que dicho riesgo alcista es particularmente pronunciado en Europa, donde los inversores asignan probabilidades aproximadamente similares a que la inflación regrese al 2 por ciento del Banco Central Europeo. la meta y la inflación se mantienen en torno al 4 por ciento.

En los Estados Unidos, los inversionistas parecen tener altas probabilidades de que la inflación esté por encima del objetivo en alrededor del 3 por ciento.

Al mismo tiempo, las condiciones financieras —representadas por nuestro índice que resume los costos de financiamiento que enfrentan las empresas y los hogares en los mercados de vivienda, crédito y acciones— se han relajado notablemente en Estados Unidos y la zona del euro en los últimos trimestres.

Esta relajación se ha producido a pesar del continuo endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal y el BCE, lo que refleja en parte la perspectiva relativamente benigna de los inversores sobre las presiones de los precios, una evaluación que ha impulsado las valoraciones del mercado.

La reciente flexibilización crea un desafío para los bancos centrales en sus esfuerzos por hacer que la inflación vuelva a sus objetivos del 2 por ciento.

Históricamente, la política monetaria más restrictiva se ha transmitido a la economía real, y posteriormente a la inflación, a través de condiciones financieras más restrictivas.

Si bien las condiciones financieras son actualmente más estrictas que los niveles extremadamente flexibles observados a mediados de 2021, la relajación reciente puede complicar la lucha contra la inflación al evitar la desaceleración de la demanda agregada que puede ser necesaria para contener las presiones inflacionarias.

Otra complicación resulta de la combinación de un período prolongado de condiciones financieras extremadamente laxas y un ciclo de endurecimiento de la política monetaria en las economías avanzadas que comenzó cuando la inflación ya era elevada.

Esto puede haber entorpecido la transmisión de la política monetaria a las condiciones financieras. Por ejemplo, la proporción de hipotecas de tasa fija con tasas bajas (debido a los refinanciamientos en los últimos años) es muy alta en los Estados Unidos.

De manera similar, las corporaciones aprovecharon los costos de endeudamiento excepcionalmente bajos y la amplia liquidez para extender los vencimientos de sus deudas.

En ambos casos, esto puede haber frenado la efectividad del endurecimiento de la política monetaria, ya que muchos titulares de hipotecas y empresas apenas han comenzado a enfrentar costos de endeudamiento más altos, lo que contribuye a la solidez continua de los mercados laborales y la demanda agregada.

Por supuesto, otros factores pueden haber influido, incluidos los cambios estructurales en el mercado laboral o los mercados de la vivienda después de la pandemia, por ejemplo.

Si bien los índices de condiciones financieras basados ​​en los costos de financiamiento en los mercados de capital se han relajado, la transmisión de la política monetaria también funciona a través de la extensión del crédito, especialmente para los prestatarios que dependen más de los préstamos bancarios.

El crecimiento del crédito bancario se ha mantenido positivo tanto en Estados Unidos como en la zona del euro, aunque el ritmo de crecimiento se ha desacelerado notablemente, especialmente en esta última.

Más información prospectiva en encuestas recientes a oficiales de crédito tanto en los Estados Unidos como en la zona del euro apunta a una demanda de crédito significativamente más lenta y a un endurecimiento de los estándares de suscripción por parte de los bancos, lo que sugiere que puede estar a la vista una mayor desaceleración en la provisión de crédito bancario.

Los informes de ganancias recientes han mostrado solidez en los grandes bancos, con ganancias impulsadas por tasas de interés más altas aplicadas a los préstamos, mientras que la remuneración de los depósitos continúa a la zaga del ritmo de endurecimiento de las políticas.

Sin embargo, los resultados de la encuesta de préstamos sugieren que la rentabilidad podría moderarse en el futuro.

La provisión de crédito no bancario también puede estar desacelerándose, con la emisión de bonos corporativos cayendo significativamente este año. 

Es importante destacar que también vemos una diferenciación pronunciada: mientras que los emisores con calificaciones crediticias altas continúan pudiendo obtener préstamos con relativa facilidad, sus contrapartes con calificaciones más bajas enfrentan mayores obstáculos. 

Las tasas de incumplimiento están comenzando a aumentar entre los prestatarios con calificaciones más bajas, aunque desde niveles bajos, junto con las quiebras de pequeñas y medianas empresas. Esto sugiere que el ciclo crediticio puede estar deteriorándose.

La política monetaria siempre ha operado con retrasos considerables, y el ritmo y el momento de transmisión del endurecimiento siguen siendo inciertos, en particular dados los posibles cambios estructurales en la economía debido a la pandemia y las crecientes tensiones geopolíticas. 

La narrativa central entre los participantes del mercado es la de un aterrizaje suave benigno, donde la inflación vuelve al objetivo relativamente rápido con solo una desaceleración modesta en el crecimiento económico. 

Si bien la perspectiva de referencia del FMI no prevé una recesión en los Estados Unidos o la zona del euro, se espera que la inflación subyacente sea más persistente de lo que se cotiza en los mercados y, en consecuencia, se supone un mayor endurecimiento de la política.

Pero un escenario en el que la inflación subyacente sigue siendo rígida y desciende lentamente es un riesgo. Es posible que se necesite una política monetaria más estricta durante más tiempo que el precio actual de los mercados financieros, lo que resultará en tasas de interés reales más altas. 

Esto podría perjudicar la confianza de los inversores, ya que los participantes del mercado reevaluarán las perspectivas de política e inflación, lo que conducirá a una revisión de los precios de los activos de riesgo, como las acciones y el crédito, y a un endurecimiento de las condiciones financieras. Tal resultado podría aumentar los riesgos para la actividad económica y la estabilidad financiera.

Vulnerabilidades potenciales

Desde el punto de vista de la estabilidad financiera, las estrategias basadas en un rápido proceso de desinflación y un aterrizaje suave podrían ser vulnerables a un endurecimiento abrupto de las condiciones financieras y la reversión de estrategias de inversión altamente apalancadas puede conducir a condiciones de mercado desordenadas.

Por ejemplo, ahora hay informes generalizados y evidencia anecdótica en los Estados Unidos de inversores que financian compras de valores del Tesoro y, al mismo tiempo, venden contratos de futuros para obtener ganancias de la diferencia de precios. 

Un shock repentino, por ejemplo relacionado con sorpresas al alza en la inflación, puede causar una ampliación de tales diferencias de precios y obligar a los inversores apalancados a revertir sus posiciones, vendiendo bonos justo cuando caen los precios de esos valores. 

El potencial de un ciclo de retroalimentación adverso entre dicha venta forzada y los bancos que no tienen la capacidad de balance o la voluntad de comprar estos valores podría generar estrés en los mercados y presentar desafíos de estabilidad financiera que recuerdan a los que sacudieron los mercados del Tesoro en marzo de 2020 en el inicio de la pandemia.

Además, algunos segmentos del sector bancario de EE. UU. siguen siendo vulnerables, ya que los prestamistas regionales pueden continuar enfrentando problemas de rentabilidad en los próximos trimestres. 

Las turbulencias bancarias de marzo en los Estados Unidos y la venta de Credit Suisse apoyada por el gobierno pusieron de relieve que las fallas de gestión y supervisión pueden hacer que los bancos sean vulnerables a los cambios en el sentimiento del mercado, con las corridas de los inversores amplificadas por la tecnología y las redes sociales.

Tanto la fijación de precios como el posicionamiento sugieren que los inversores quizás sean demasiado optimistas sobre la velocidad de la desinflación y la probabilidad de un aterrizaje suave de la actividad económica. 

La inflación subyacente sigue estancada, lo que sugiere que la inflación (y el riesgo de un resurgimiento) aún no se ha controlado por completo. 

La historia advierte contra declarar la victoria demasiado pronto. Los bancos centrales deben permanecer decididos en su lucha hasta que haya evidencia tangible de que la inflación se está moviendo de manera sostenible hacia los objetivos.

FMI